Angeboten werden 1,5 Mio. Aktien aus einer Kapitalerhöhung, zuzüglich möglicher 0,225 Mio. Aktien einer Überzeichnungsreserve. Firmengründer und Vorstandsvorsitzender Qingyong Wu, dem 82% der Aktien gehören, gibt keine Anteile ab und hat einer 18-monatigen Sperrfrist zugesagt. Sollte sich angesichts flauer Märkte ein Emissionserlös nicht realisieren lassen, würde ein reines Listing durchgeführt. Auch Verpackungsspezialist Youbisheng Green Paper – das erwähnte bislang letzte, 12. IPO dieses Jahres – war praktisch kaum mehr als eine reine Notierungsaufnahme.

Börsennotiz als Image-Agenda
In der Tat ist Ultrasonic nicht auf einen Mittelzufluss angewiesen. Schon jetzt hat das Unternehmen rund 60 Mio. EUR in der Kasse, mit Aktienplatzierung bis zu 80 Mio. EUR – dem stünde eine Marktkapitalisierung von nur 105 bis 129 Mio. EUR gegenüber. Mit oder ohne Emissionserlös sieht die weitere Agenda den Ausbau der Produktionskapazitäten und die Erweiterung des Vertriebsnetzes vor. Wozu dann überhaupt ein Gang an die Öffentlichkeit? "Ein Börsengang – unabhängig davon, wo dieser stattfindet – bedeutet für ein chinesisches Unternehmen einen immensen Statusgewinn", bestätigt Firmenchef Wu gegenüber dem GoingPublic Magazin. Und mit dem Begriff "made in Germany" kann in China ohnehin jeder etwas anfangen.

Sohlen, Slipper, Markenschuhe
Die Unternehmensgeschichte ist schnell erzählt und eingängig: Das 1998 gegründete Unternehmen mit heute 1.400 Mitarbeitern produziert Sandalen und Slipper im gehobenen Preissegment, Schuhsohlen für führende Markenhersteller und schließlich Markenschuhe in Eigenregie ("Urban Footwear") für die aufstrebende chinesische Mittelklasse. Mit bis zu 150 EUR pro Paar erreichen Letztere praktisch West-Niveau. Während das Segment Sohlen und Sandalen/Slipper nur mit 10 bis 20% im laufenden Jahr zulegt, wird Urban Footwear mit mehr als 40% Marktwachstum als das mit Abstand lukrativste künftige Betätigungsfeld identifiziert. Innerhalb der nächsten vier Jahre soll sich die adressierbare Marktgröße auf mehr als 3 Mrd. EUR fast vervierfachen. Und mit nur 1,9 Paar Schuhverbrauch pro Jahr hat China noch reichlich Aufholpotential gegenüber z.B. Taiwan (3,7), der EU (knapp 5) oder den USA (über 7). Basis des Ultrasonic-Plans, daran auch maßgeblich teilzuhaben, ist ein Ausbau seiner Flagship Stores, also Mono-Label-Shops, in denen sich der Kunde umzingelt von nichts als der Eigenmarke wiederfindet, auf das Doppelte im nächsten Jahr (150). Bis Ende 2013 sollen es gar 250 sein.

Ultrasonic - Geschäfts- und Kennzahlen
	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz*	102,1	118,0	134,0	152,0
Nettoergebnis*	21,9	24,8	26,3	28,5
EpS	1,87	2,12	2,24	2,43
KGV min.	4,8	4,3	4,0	3,7
KGV max.	5,9	5,2	4,9	4,5
*) in Mio., sämtliche Angaben in Euro; Basis 11,725 Mio. Aktien nach IPO Quelle: BankM-Emissionsstudie

Nettogewinnmargen über 20%
Im vergangenen Jahr erreichten die Erlöse bereits die Schwelle von 100 Mio. EUR, mit einer Aufteilung von exakt je einem Drittel auf die Segmente. Im aktuellen Jahr, so zeigen die Halbjahreszahlen, dürften die Umsätze um rund 15 bis 20% zulegen. Bei einer Nettogewinnmarge von über 20% ist Ultrasonic leidlich profitabel. Konsortialbank BankM schätzt in ihrer Emissionsstudie (die wie gewohnt öffentlich verfügbar ist) einen Erlösanstieg auf 175 Mio. EUR bis 2014, wobei Ultrasonic dabei knapp 32 Mio. EUR verdienen sollte (weitere Zahlen in der Tabelle). Mit einem KGV von 4,2 bis 5,1 ist Ultrasonic auf den ersten Blick extrem günstig bewertet, doch darf man nicht vergessen, dass die anderen Chinesen-IPOs derzeit auch allesamt mit ähnlichen Kennzahlen notieren. Der Abschlag auf den fairen Wert (resultierend aus DCF-Verfahren und Peergroup-Analyse) – der unter "normalen Umständen" sicher nicht bei einem KGV von 4-5 läge – beträgt rund 50%, und zwar pre-IPO, also ohne jeglichen Emissionserlös. Der Konsortialführer ist nicht bekannt dafür, börsenuntüchtige Unternehmen zu bringen.

Pro & Contra
+ etablierte Marke, gute Ausgangsposition
+ Eigenkapitalquote >70%
+ Nettoliquidität rund 50 Mio. EUR, ohne Emissionserlös
+ hohe freie Cashflows >20 Mio. EUR pro Jahr
+ keine Abgabe von Altaktionären (keine Umplatzierung)

- "China-IPO"-Malus
- illiquider Börsenhandel absehbar
- Unternehmensrisiken wie Konkurrenz, Markteintrittsbarrieren und speziell Modetrends
- steigende Löhne in China (betrifft allerdings auch die Konkurrenz)

Fazit
Unabhängig davon, wie gut ein chinesisches Unternehmen auch aussieht: Der Wind an deutschen Börsen ist rau, KGVs von 3 bis 6 sind derzeit durchgängig die Regel, nicht die Ausnahme. Wir halten das Unternehmen für absolut attraktiv, was nicht viel bedeutet, denn auch Youbisheng, China Specialty Glass oder United Power haben sich kursmäßig (nicht in den Geschäftszahlen) überaus dürftig präsentiert. Vor diesem zwiegespaltenen Hintergrund lautet unser Urteil für Interessierte zwar zeichnen/kaufen, jedoch an chinesische Emittenten der Appell trotz aller Liebe zum Unternehmenswachstum, eine ordentliche Dividende zu etablieren, da sich Investoren anders wohl nicht von einer noch so starken Papierform überzeugen lassen dürften.

Falko Bozicevic

Ultrasonic - Emissionsparameter
WKN	A1K REX
Erstnotiz	voraussichtlich 9. Dez.
Zeichnungsfrist	bis 7. Dez.
Preis	9 bis 11 Euro
MarketCap	105 bis 129 Mio. Euro
Marktsegment	Prime Standard
Emissionsprospekt	ja
Emissionsvolumen	1,5 Mio. Aktien aus KE (+0,225 Mio. Aktien GS aus KE), Volumen = 15,5 bis 19 Mio. Euro
Konsortium	BankM (+Selling Agents)
Free Float	max. 15-28%