Börsengang
Zur Zeichnung werden 30 Mio. Aktien zuzüglich einer Mehrzuteilungsoption von weiteren 4,5 Mio. Aktien angeboten, die jeweils komplett vom Alteigentümer Providence Equity Partners stammen. Die Private Equity-Gesellschaft ist derzeit im Besitz von 88 % der Aktien der Unterföhringer Gesellschaft. Nach dem IPO läge der Streubesitz bei max. 38,3 %, wenn man von einer Ausübung des Greenshoes ausgeht. Deutsche Bank und Morgan Stanley bilden als Joint Leader die Konsortialführung, mit an Bord sind darüber hinaus auch JP Morgan und UBS.

Zahlen
Der nach eigenen Angaben größte deutsche Kabelnetzbetreiber hat im zurückliegenden Geschäftsjahr 2008/09 ca. 1,37 Mrd. Euro umgesetzt. Das Nettoergebnis lag bei -144,4 Mio. Euro. Im laufenden Geschäftsjahr, das am 31. März endet, dürfte ein Erlöswachstum im einstelligen Bereich realisiert worden sein. Unklar ist noch, ob Kabel Deutschland dabei erstmalig profitabel wirtschaftete. So zeigen die letzten Geschäftsjahre hohe Nettoverluste von 144, 96 und 166 Mio. Euro in chronologisch rückläufiger Reihenfolge. Hauptschwäche ist der hohe Fremdkapitalanteil, auf den das Unternehmen im letzten Geschäftsjahr allein 305 Mio. Euro an Zinsen aufwenden musste. So liegt der Unternehmenswert inklusive Nettoverbindlichkeiten bei rund 5 Mrd. Euro. Zur Berechnung eines (potentiellen) Kurs-Gewinn-Verhältnisses nur die Marktkapitalisierung von voraussichtlich etwa 2 Mrd. Euro heranzuziehen, schätzt das KGV somit doppelt so gut ein, wie es tatsächlich wäre – vorausgesetzt, die Gesellschaft vermag in kommenden Jahren überhaupt die Profitabilität zu erreichen. Die Konsortialführer errechneten für Kabel Deutschland einen fairen Wert von bis zu 6,6 Mrd. Euro – unter diesem Gesichtspunkt böte die Emissionsbewertung einen Abschlag. Ohne berechenbares KGV relativiert sich dieser vermeintliche Discount.

Chancen & Risiken
Wo kommt nun mögliches Wachstum her? Die Abonnentenzahl liegt schon seit Jahren festzementiert bei ungefähr 9 Mio. Steigern ließ sich jedoch der Umsatz pro Kunde, und zwar von 8,3 Euro/Monat im Geschäftsjahr 2006/07 auf über 11 Euro/Monat Ende 2009. Aktuell liegt Kabel Deutschland irgendwo bei knapp über 12 Euro. Hier ließe sich der Hebel ansetzen zu einerseits mehr Subscriber-Diensten (Premium TV, Internet, Telefon), anderseits zu höherwertigen Diensten. Abonnenten der spanischen Ono beispielsweise bezahlen jeden Monat rund 50 Euro. Auch in anderen Ländern sind die Kundenumsätze höher. Deutschland hätte demnach mit das größte Aufholpotential. Jedoch scheint der hiesige Markt besonders schwierig zu bearbeiten. Immerhin ließ sich bislang in Deutschland („Geiz ist geil“) nicht einmal mit Bundesligafußball (premiere bzw. Sky) Geld verdienen. Die Konsortialführer unterstellen in ihren Prognosen, dass es Kabel Deutschland gelingt, die monatlichen Kundenumsätze auf 20 Euro signifikant zu steigern. Scheitert dies, dürfte das Erreichen nachhaltiger Profitabilität ausbleiben. Die Deutsche Telekom betreibt ähnliche Bemühungen mit ihrem IPTV-Angebot, was den Margen kaum gut tun wird.

Kabel Deutschland - Geschäfts- und Kennzahlen
	20008/09	2009/10e	2010/11e
Umsatz*	1370,0	1450,0	1500,0
Nettoergebnis*	-144,3	25,0	50,0
EpS	-1,60	0,28	0,56
KGV min.	neg.	77,4	38,7
KGV max.	neg.	91,8	45,9
*) in Mio., sämtliche Angaben in Euro; Quelle: eigene Schätzungen GoingPublic Research
Gj.ende 31. März

Planungen und Perspektiven
Da Kabel Deutschland im Zuge des IPOs keinerlei frische Mittel zukommen, bleibt die Unternehmenssituation – hohe Verschuldung, hoher Zinsdienst – komplett unverändert. Über dem Aktienkurs schwebt darüber hinaus noch das Damoklesschwert weiterer Abverkäufe durch Providence, da sich die Gesellschaft ursprünglich von mehr als den derzeitigen max. 34,5 Mio. Aktien trennen wollte. Kein gutes Mitgift also für den Börsenaspiranten. Insgesamt weckt der Kabel-Börsengang die sehr starke – und wenig angenehme – Erinnerung an das Debüt von Versatel vor ziemlich exakt drei Jahren: die selbe Branche, das selbe Exit-Modell, der selbe Konsortialführer. Nach wenigen Monaten hatte Versatel zwei Drittel an Börsenwert verloren. Genau wie bei Kabel Deutschland jetzt waren bei Versatel seinerzeit sowohl die Prognosen als auch die Bewertung viel zu optimistisch und der Börsengang ganz eindeutig vom Exit-Wunsch der Alteigentümer getrieben – der um so höher sein dürfte, wenn sich die Aktie wider Erwarten günstiger entwickeln sollte. Dies ist für potentielle Neuinvestoren kein allzu überzeugendes Argument. Insgesamt vermisst man beim Kabel-Börsengang die Investment Story praktisch komplett, abgesehen von der Hoffnung auf steigende ARPUs (Average Revenue per User).

Fazit
Vor dem Hintergrund mangelnder Profitabilität und vager Wachstumsperspektiven – ganz abgesehen vom Exit-Drang des Alteigentümers Providence – kann man Investoren nur raten, einen Bogen um die Aktien von Kabel Deutschland zu machen. Selbst wenn sie aufgrund relativ gut planbarer Basiserlöse nicht exakt das gleiche Schicksal wie Branchen-Peer-Unternehmen Versatel erleiden dürften, sind die Ausgangsvoraussetzungen alles andere als vorteilhaft. Dass Kabel Deutschland zudem auf die eigentlich obligatorische IPO-Pressekonferenz verzichtete, kann nur einem Übermaß an Selbstsicherheit oder einem Defizit bei der Emissionsberatung geschuldet sein – im Übrigen wurde auch der Wunsch nach einem Gespräch mit dem Management geblockt. Klares Votum: meiden. Dass die Orderbücher einige Tage vor Ende der Zeichnungsfrist dem Vernehmen nach gefüllt sein sollen, ändert unser Votum bezüglich der generellen Perspektiven jedoch nicht.

Falko Bozicevic

Kabel Deutschland - Emissionsparameter
WKN	KD8 888
Erstnotiz	22. März
Zeichnungsfrist	bis max. 19. März
Preis	21,50 bis 25,50 Euro
MarketCap	1,9 bis 2,3 Mrd. Euro
Marktsegment	Prime Standard
Emissionsprospekt	ja
Emissionsvolumen	30 Mio. Aktien vom Alteigentümer,
	weitere 4,5 Mio. als Greenshoe vom Alteigentümer;
	Emissionsvolumen 645 bis 880 Mio. Euro
Konsortium	Deutsche Bank, Morgan Stanley (Joint Lead); JP Morgan, UBS u.a.
Free Float	max. 38,3 %
Internet	www.kabeldeutschland.de